基金经理手记｜廖凌：从交易边际变化到认知内在价值

三季度A股市场表现相对低迷的背后，演绎的是市场较为一致性预期。地产政策转向宽松，但短期量价改善有限，当前尚未对宏观形成显著的向上拉动。另一方面，外需持续向好之下，面临着三季度美国需求降速、美国选举带来潜在的政治周期扰动、全球集运价格的上涨，让中国制造和品牌出海的弹性和韧性也遭遇阶段性挑战。

从风格演绎来看，年初以来A股市场偏向低估值价值白马，反映出投资者对“稳定性价值α”的集体性认同，三季度这种现象达到了极致，并进一步“缩圈”至极少数板块，如水电、高速、港口等。

事实上，这种对“稳定性”的趋同性投资，既源于需求侧内在稳定性和低波动，也来自于低资本开支带来的低供给压力，最终体现为高自由现金流和高分红，即“低波红利”属性。A股上市公司的中报数据也确认了供给压力周期性缓解和分红比例提升的两大趋势。

“低波红利”和“稳定资产”风格的崛起，是A股资产定价范式变迁的结果。当总需求弹性下降，分子端盈利的“边际”和“变化”东西变少，分母端净资产和内在价值的稳定性就具备了价值，加上ETF、险资和央国企等“类绝对收益”资金的影响力提升，重视分红和稳定ROE的价值风格更受其青睐，对景气成长和赛道为王的存量风格产生一定的挤压。红利和稳定资产投资的过程，也是重新认识内在价值的过程：一方面是高股息的“收付实现”，另一方面也是对未来自由现金流确定性的把握。

从短期来看，伴随市场超跌反弹，红利和稳定资产极致演绎的风格可能面临一定波动，市场风格有望更均衡化。经历前期充分下跌后，8月底A股各行业之间的“估值沟壑”修复较为充分，估值方差降至历史低点，目前已经接近2008年、2012年和2018年的底部特征，交易层面估值超跌的特征较为明显。

政策端，针对房地产放松和资本市场稳定的积极政策值得期待，电网和轨交投资、设备更新及消费品以旧换新等成为财政结构性加杠杆的新方向；加上9月份美联储有望开启降息周期，将有助于缓和市场资金面和风险偏好的修复。

从中长期来看，随着广义资产回报率下降，高收益资产愈发稀缺、红利低波类和稳定类资产仍是ETF、险资、社保和央国企等资金的首选。

除公用事业、煤炭、银行、电信运营商、交运等传统“类债”资产之外，越来越多的细分龙头从改善资产负债表和现金流量表入手，具备成为“稳定性价值α”新主线品种的潜质。这类企业身处一个供给格局优化的行业中，龙头公司持续在收缩资本开支、减少无效内卷，通过稳健经营累计自由现金流和提高分红，如果需求端保持一定韧性，ROE中枢大趋势能稳步向上，典型行业包括白电、轨交、特高压、文化纸、商用车、快递、面板等诸多细分领域。